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As debilidades estruturais da Zona Euro estão à vista. A tentativa de ter uma política monetária comum sem um Ministério das Finanças comum falhou. Os investidores não sabem o que estão a comprar quando adquirem obrigações italianas – são garantidas pela Alemanha ou não?

Agora sabemos que os países com melhor crédito devem apoiar os restantes. Caso contrário, são inevitáveis situações como as que aconteceram com a Grécia, Irlanda e Portugal – e que agora ameaçam a Itália e a Espanha. A mutualização da dívida, por si só, não vai salvar o euro mas é pouco provável que a Zona Euro sobreviva intacta.

A cimeira europeia de 21 de Julho foi um pequeno passo em frente. Os líderes europeus concordaram em baixar as taxas de juro dos empréstimos feitos pelo Fundo Europeu de Estabilização Financeira (FEEF) e reconheceram que o peso da dívida grega é insustentável. No entanto, estas medidas são insuficientes para travar, a cada vez mais grave, crise da União Monetária. Os custos de financiamento continuam insustentavelmente elevados para muitos países da Zona Euro – e não apenas para os da periferia. Por exemplo, o crescimento potencial da Espanha e Itália ronda agora os 1% mas os seus custos de financiamento excedem os 6%. Pelo contrário, os juros da dívida alemã caíram significativamente, diminuindo os custos de financiamento dos sectores público e privado.

Isto conduzirá a um aumento da divergência económica e da insolvência na Zona Euro. Para o impedir, a região a necessita de uma taxa de juro “livre de risco”. Os países em dificuldades precisam de juros mais baixos ou vão sufocar economicamente (e o apoio político dos membros da Zona Euro vai desaparecer).

Apenas a mutualização da emissão de dívida pode gerar uma taxa de juro baixa (livre de risco) necessária para permitir que estes países coloquem as suas finanças públicas em ordem e lançar as bases da recuperação económica. Para isso, todos os membros da Zona Euro deviam financiar a dívida através da emissão de obrigações garantidas por todos os Estados-membros.

O problema óbvio com as obrigações europeias é o risco moral: como evitar que os países irresponsáveis em matéria orçamental se aproveitem da reputação de crédito de outros Estados-membros? É o medo compreensível por parte de países como a Alemanha e a Holanda.

Uma solução possível seria permitir que os Estados-membros emitissem dívida em obrigações europeias até, por exemplo, 60% do PIB e qualquer endividamento acima desse nível seria responsabilidade exclusiva de cada um. Assim, os países com elevadas dívidas públicas teriam um incentivo para consolidar as contas públicas.

Se a Zona Euro tivesse implementado este sistema desde o início, talvez tivesse funcionado. Agora, é demasiado tarde. Para algumas economias da Zona Euro, o crédito adicional de que necessitam é, simplesmente, demasiado caro.

Uma solução melhor seria criar um novo organismo orçamental independente para definir metas de endividamento para cada Estado-membro, em conjunto com uma agência europeia de dívida que emita obrigações europeias (até um certo nível) em nome desses Estados.

Como seriam definidas as novas regras orçamentais? Definir, de forma dogmática, uma meta orçamental para daqui a quatro anos, independente do ciclo económico de cada país, seria pouco eficaz: as metas não servem de nada se forem impossíveis de implementar. Assim, as regras deveriam ter em conta a situação orçamental de cada Estado-membro ajustadas ao ciclo económico de cada um (a OCDE já realiza estas estimativas).

Uma questão que teria que ser muito bem pensada é a composição do novo organismo orçamental. Um conselho de 17 pessoas, uma de cada economia da Zona Euro, seria muito difícil de gerir e dificilmente teria o apoio dos principais credores da região. Ao mesmo tempo, um conselho dominado pelas economias credoras dificilmente teria o apoio das economias devedoras. Um bom ponto de partida seria um conselho de nove economistas, dos maiores Estados-membros da Zona Euro, da Comissão Europeia, do Banco Central Europeu e da OCDE.

Como é sabido, a Zona Euro tem um fraco historial em matéria de cumprimento das regras orçamentais. Assim, seria necessário estabelecer sanções severas para o inumprimento. Os países que não cumprissem as metas orçamentais, deixariam de receber novos empréstimos com taxas de juro livres de risco. Teriam que pedir emprestado de acordo com o seu próprio “rating”, o que seria proibitivamente caro para os países mais fracos em termos orçamentais. De forma a incentivar ainda mais o cumprimento das regras, o BCE passaria a recusar esta dívida como colateral. Em alternativa, seria criada uma nova autoridade de regulação para a União Europeia que penalizasse a emissão de obrigações nacionais, obrigando os bancos a detê-las.

A criação destas regras orçamentais (e de um novo organismo que garanta que são cumpridas) não exige, necessariamente, que o Tratado seja alterado. E, apesar dos países credores temerem, e com razão, que as obrigações europeias aumentem os seus custos de financiamento e constituam uma união de transferências, talvez a maioria dos seus opositores mudem de opinião e comecem a considerar as obrigações europeias como a menos má das alternativas. Existe o risco, no entanto, de que quando isso acontecer já seja demasiado tarde para salvar o euro de uma ruptura parcial: o que pode funcionar quando adoptado de imediato, pode ser ineficaz seis meses mais tarde.

Para os países do centro da Zona Euro, as obrigações europeias seriam, sem dúvida, uma opção mais barata, do que conceder empréstimos aos países em dificuldades, o que na verdade significa gastar mal o dinheiro. Os empréstimos do FEEF vão registar elevados prejuízos e estes serão ainda maiores, se algum devedor acabar por abandonar a Zona Euro e entrar em incumprimento.


Simon Tilford é economista-chefe no Centro para a Reforma Europeia.


Direitos de Autor: Project Syndicate, 2011.
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